绿城分拆代建业务上市 房企的资本故事说也说不完

继从事物业管理的绿城服务上市之后，又一个冠以“绿城”二字的资本平台浮出水面。

2月28日晚间，绿城中国（03900.HK）公告，建议分拆绿城管理并于联交所主板独立上市，并紧随其后发布招股书。

绿城管理以开发代建、金融服务、知识分享为核心业务，是国内规模最大的房地产代建公司，同时是绿城中国轻资产板块中重要的业务。

作为近几年为绿城中国销售贡献较大的业务板块，绿城管理上市一直备受市场关注。分拆完成后，绿城管理将继续为绿城中国的附属公司，绿城中国将继续将绿城管理的所有资产、负债和收益表项目合并入账。

根据绿城管理招股书，绿城管理董事会由8名成员组成，其中执行董事2名，分别为行政总裁李军、林三九，非执行董事3名，分别为董事会主席郭佳峰、张亚东、刘文生。三位独董为林治洪、丁祖昱、陈仁君。其中，李军、林三九分别现任绿城管理集团董事、总经理及执行总经理，郭佳峰、张亚东、刘文生3人均为绿城中国执行董事，另外，张亚东还任职绿城中国董事会主席、行政总裁，郭佳峰任职绿城中国执行总裁。

首家代建上市公司

得益于绿城多年累积的品牌知名度，绿城管理过去几年销售规模逐渐递增。

公开资料显示，绿城中国首个代建业务始于2008年，当时接手政府项目开始进入该领域。2010年，绿城中国正式接触商业代建，接手了一个名为“瑞安玉园”的项目。

中国指数研究院数据，绿城管理是中国房地产市场最大的代建公司，规模为第二大市场对手的两倍以上。目前地产行业内，拥有代建业务的包括绿城、滨江、建业、雅居乐等房企。

经过了多年发展的绿城管理，已初具规模。2017年，绿城管理的销售规模达到430亿；2018年上升为552亿元；2019年，该数字进一步提升至664亿元，对应的合同销售面积约505万平方米。

招股书数据显示，截至2019年9月30日，绿城管理在中国25个省、直辖市及自治区的84座城市，以及柬埔寨一座城市拥有262个代建项目，管理总建筑面积为6850万平方米。其中，一二线城市管理面积为2812.3万平方米，三四线的管理面积为4004.4万平方米。

根据戴德梁行估算，上述代建项目已有估计总销售价值约3570亿元。

鉴于代建业务的轻资产属性，绿城管理的净利润率明显高于公司的房地产开发主业。

根据招股书，2017年、2018年及2019年前九个月，绿城管理分别实现营业收入10.16亿元、14.81亿元及15.13亿元，期内所得利润为2.57亿元、3.63亿元、2.96亿元。以此计算，绿城管理净利润率分别为25.2%、24.5%、19.56%。

总体而言，绿城管理净利润率超过20%，同期，行业开发商平均净利润率在10%左右。

绿城管理总经理李军此前公开表示，绿城管理IPO早在2017年便启动，2018年3月，绿城中国董事会审批同意了绿城管理的上市计划，但随后寿柏年清空绿城中国股份，当时为了保证交易，暂停了绿城代建业务的上市，直到2019年重启。

代建市场的想象空间

房地产的代建业务，是指由合作方提供土地及相应资金，代建公司提供管理团队，负责前期规划设计、后续建设、营销、品牌输出及物业管理等。绿城管理招股书显示，该公司无需为项目投入大量财务资源。

近些年，房企拿地成本越来越高，而代建则无需通过招拍挂拿地，因而其优势在于不需要大规模资金投入的情况下就能扩大规模。

根据绿城管理招股书，2017年及2018年12月31日以及2019年9月30日，绿城管理的一年内到期银行及其他借款分别为1000万元、1000万元及零。

没有财务杠杆又具备较高盈利能力的绿城管理，在绿城集团内部视为“独角兽”。李军曾公开表示，未来代建业务将有望占到地产行业10%的市场份额，达到万亿元的市场规模。

不过，代建业务不是谁都能分一杯羹的领域，企业必须要有成熟的业务体系和穿越政策周期的核心操盘能力。

“龙头房企发展成熟，拥有良好的品牌和成熟的产品线，这些大公司不需要代建企业的介入。而很多地方性小房企拥有土地资源，但开发能力和资金实力有限，产品无法产生溢价。在这样的背景下，绿城管理就有了很大的市场。”李军说。

近年来，随着大型房企向二三四五线城市的不断下沉渗透，对于当地中小房企降维打击的效果十分显著。

云南省一位本地小型房企老板林向东（化名）向第一财经表示：“比如一个项目，如果我们公司自己开发销售，可能只能挣几千万；但如果换一家销售整合能力强的公司来操盘，就可以赚一个亿。”据悉，他的公司手上正有一个项目想要引入品牌管理方。

不过，代建业务也有自己的经营压力，比如拓展优质项目，就难度不小。一位业内高层告诉记者：“很多小开发商可以通过让渡部分项目股权即可与大开发商合作，继而借助品牌优势进行项目开发合作，甚至可以让渡给大开发商操盘权。轻资产模式是成立的，但是实际上也是与众多主流开发商竞争。”

即便如此，相对于资金占用量较大且杠杆比重较高的开发业务，资本市场对于代建这种安全边际较高的业务十分青睐，这一点，从物业管理上市后取得了远高于开发业务的估值，便可见一斑。

在绿城管理之前，从事物业管理的绿城服务（02869.HK）已经率先实现了上市。截至2月28日收盘，绿城中国的市值为222.74亿港元，而绿城服务市值则达到271.77亿元。

目前，国内开启了代建业务的房企不在少数，诸如滨江、雅居乐等公司，都成立了代建公司。随着绿城管理率先完成资本市场上的龙门一跃，其他公司的跟风上市也将随之到来。

代建，或许将成为物业管理之后，房企们给资本市场准备的下一个故事。