私募产品备案须知更新在即：多路径规范非标类融资

针对非标类私募的具体限制还在增多。

中国证券投资基金业协会（下称中基协）党委书记、会长洪磊12月12日在上海国际股权投资论坛上表示，新版的私募产品备案须知（下称备案须知）即将下发，须知将对债权类产品提出封闭式运作、禁止信贷类业务等要求。

中基协此前已针对私募机构的登记须知进行更新，而此次备案须知的更新，意味着私募领域的监管升级将从对管理人扩张至所管理的产品。

业内人士指出，从洪磊透露的多项更新细节来看，此前多种潜在的规避备案监管方式也将被限制，而私募领域的融资类业务也将进一步得到监管层的治理和出清。

四类产品受限

呼之欲出的新版备案须知，有望涉及不少于证券、债权、创投/股权、收益权四类私募产品。而据洪磊透露，新规的诸多要求都旨在强化公平对待投资者和投资者利益保护要求。

例如面对证券类产品，在安全垫设计、费用回拨机制、业绩报酬提取机制和结构化收益分配机制等方面作出必要限制。

在业内人士看来，这是为了解决部分证券类私募产品有失均衡的风险收益机制和结构化杠杆现象。

“有的证券类私募在管理费、业绩提成上的风险收益不匹配，有的存在业绩报酬过高，或者在产品亏损时仍收取较高管理费的情形。”12月13日，一位接近中基协的私募机构人士说，“还有一些通过结构化安排来变相杠杆交易的行为，也与此前限制配资活动的要求相违背。”

无独有偶，针对股权/创投类产品，须知也将提出“封闭运作，真实投资并确权，不得在不同私募基金之间转移收益或亏损”的要求。

“主要还是限制对赌背后的刚性兑付，一些股权产品、尤其Pre-IPO产品一旦不能达到退出目标，融资方又无力按对赌进行回购，一些机构为保住客户而通过利润转移方式将利润刚兑给客户，但这牺牲的可能是另一批客户的超额潜在利益。”北京一家股权类私募负责人坦言，“因为股权资产缺少公允价值，产品间的资产转移往往也很灵活；但如果新的备案政策有变化，不排除会对这种模式带来冲击。”

这一备案须知是否涉及资产配置类私募产品市场尚未可知，但在业内人士看来，由于此类产品目前较少，而在运行一段时间并发现问题后，针对此类产品的新规才有可能出现。

“产品备案监管也是一个动态调整过程，并非一蹴而就。”前述接近中基协人士表示，“因为资产配置机构和产品是今年才开始放开登记备案的，未来如果发现存在和法律、合规相抵触的操作，也会通过再次更新备案须知的方式进行约束。”

非标私募的终结？

在针对债权类产品、收（受）益权类产品的新要求下，私募基金从事非标融资类业务的“类信托模式”行将终结。

“对债权类产品，要求封闭运作，基础资产应完成债权转让登记，要向投资者披露债权底层资产的债务人、项目情况、剩余债务期限、到期收益分配、交易结构、特殊风险状况等信息。”洪磊明确表示，将严禁私募基金从事类信贷业务。

“投资债权和信贷类业务的区别在于后者是新形成的债权，相当于我募了一笔钱，再去放贷，但私募基金显然不具有央行口径下的放贷人资格，不过现行政策下基本没有私募能从事直接放贷的业务了。”前述接近中基协的私募机构人士表示，“至于更详细的信披要求，则是为了让投资者更好实现风险自负，因为证券、股权产品都会披露底层资产，但债权类往往存在不透明运作，这也成为一些私募以分离定价、滚动发行、期限错配形式做融资业务的一个基础。”

同时，对收（受）益权类产品，备案须知更是将提出“保障基础资产有可追溯的稳定现金流，现金流账户可控且满足风险隔离要求”，“禁止刚性回购”、“基础资产只能证券化一次，不得多次证券化”、“不得投资创设在收（受）益权之上的收（受）益权”、“不得投资于创设在资管产品（包括私募投资基金）之上的收（受）益权”5项要求。

业内人士认为，这一限制主要针对部分私募机构利用包装收益权概念来变相实现非标融资类业务的活动。

“通过私募基金与收益权的层层嵌套，其底层债权资产会进一步模糊，而这给投资者准确评估基金风险收益带来难度，而资金端则也有更大空间来进行类刚性兑付的报价。”北京一家中小私募机构负责人坦言，“封堵这一渠道的主要原因是年初非标私募已受到限制，而应收账款等收益权的投资成为债权类私募的新路径。”

记者获悉，早在今年初就有不少债权类私募机构反馈称，其融资类产品存在无法通过备案的情形，而在监管层治理下，甚至不少私募也无法开展融资类业务而沦为“空壳”公司。

“很多私募机构设立时就想拿契约型私募或有限合伙做类信托业务，后来发现这条路越收越紧，索性就不做了。”上述私募机构负责人表示。

数据佐证了这一趋势，据中基协数据，截至2018年10月末，累计注销的长期无展业意愿机构已达1.4万家，而多达509家机构被列入失联公示名单， 4350家未按时履行信息报送义务机构被列入异常机构名录。

在私募机构人士看来，须知对债权类私募产品提出的要求，仍是对资管新规相关要求的延续。

“整体方向仍和资管新规相一致，让私募产品回归投资主业，而不是成为项目融资和借贷的工具。”上述私募机构负责人表示，“私募不属于资本型经营机构，一旦刚兑成为惯性，而自身却无法弥补坏账时，将会引发局部金融风险。”

不过也有私募人士认为，上述规定为债权类私募明确了政策预期，反而有望促进合规的债权类私募发展壮大。

“过去债权类私募没有具体的标准和口径，但在明确负面行为清单后，债权类基金可能也将在一些领域有所突破，特别是保理和不良资产处置上。”上海一位从事私募债权基金的投资经理表示，“不过未来的问题可能在于投资者培育，一些投资者习惯了债权私募的刚性兑付，而面对合规的债权产品时，可能需要重新建立一套投资逻辑。”